Článek „Jak spočítat hodnotu firmy“ (Tomáš Kozubek)

Tomáš Kozubek, partner ve spolupracující společnosti Tarpan Partners, který se účastní lektorování odborných workshopů v rámci CRF, se s námi podělil o postup, jak správně spočítat hodnotu firmy.

Ačkoli jsou úvahy o hodnotě firmy obvykle spojovány s jejím potenciálním prodejem či vstupem investora, existuje celá řada jiných situací, kdy je vhodné a důležité mít povědomí o tom, jakou má firma hodnotu. Dnes půjde zejména o případy vypořádání mezi společníky či při generační obměně a následném dělení podílů firmy mezi nástupce, případně i při vkladu firmy např. do svěřeneckého fondu. Skutečným „testem“ hodnoty firmy ale přeci jen zůstává ta hodnota, kterou za podnik nabídne externí investor. Proto se dále soustředíme na tyto situace a aspekty, které hodnotu firmy z pohledu externího investora ovlivňují nejvíce.

Z naší praxe víme, že se pohled vlastníků a potenciálních investorů (ať už strategických nebo finančních) často zásadně odlišuje. Nejde jen o vnímání jednotlivých oblastí, které by hodnotu měly tvořit, ale také někdy o naprosto odlišné přístupy k jejich ocenění. Z pohledu vlastníka je často hodnota firmy odvozena mimo jiné od majetku (zejména nemovitostí, strojů, vybavení), minulých investic, velikosti firmy co do obratu, počtu zaměstnanců, významu klíčových zákazníků. Pohled investora (potenciálního kupce) je však často od těchto úvah vzdálený a dívá se zejména do budoucnosti. Snaží se určit, co všechno ovlivňuje schopnost firmy v následujících letech generovat zisky a cash flow – tedy volnou hotovost, která může být vyplacena vlastníkovi například formou dividendy. Současně přemýšlí, jaké mají jednotlivé scénáře rizika a na jakých předpokladech je budoucí vývoj firmy závislý. Minulé investice a majetek tak mají na hodnotu vliv pouze do té míry, do které umožňují právě budoucí ziskové fungování a generování hotovosti.

Co tedy ovlivňuje nejvíce schopnost generovat budoucí ziskovost a peněžní toky (cash flow)? Jedná se o deset základních oblastí, které vstupují do uvažování při prakticky každé investici a dle konkrétní situace (oboru, velikosti firmy, fáze růstu atd.) jsou pak doplněné o další. U všech níže uvedených oblastí je klíčová pravděpodobnost, respektive související rizika, která ovlivní, zda i nový majitel bude schopen nadále dosahovat nebo v souladu s plánem zlepšovat výsledky firmy.

  1. Tržby a jejich struktura – hodnotu firmy zvyšuje větší počet odběratelů, aby firma nebyla závislá a náchylná k výpadkům jednoho nebo několika klíčových. Výhodou je větší diverzifikace i přes několik méně závislých segmentů zákazníků nebo oborů, ideálně i mezinárodní rozložení tržeb. Pozitivně budou hodnocené dlouhodobé kontrakty, vyvážená ziskovost a co nejmenší závislost na současném vlastníkovi (toto je často vnímáno jako zásadní riziko, které je navíc velmi těžké odhadnout).
  2. Struktura a vývoj nákladů – jsou klíčové pro odhad budoucnosti, investor se snaží pochopit, zda jsou v nákladové struktuře všechny náklady, a to na úrovni tržních podmínek. Rizika, která se snaží omezit, pak pramení z nečekaného nárůstu nákladů po změně vlastníka. Ty často zahrnují dodatečné náklady na management, narovnání některých nestandardních dohod, nárůst mezd (často plošný) nebo korekce způsobené ukončením zapojení, role a samotné práce vlastníka (případně i jeho rodiny), jehož odměna vždy neodpovídá tržním standardům.
  3. Marže a jejich vývoj v čase – jedná se opět o oblast, která je pro budoucí výkonnost firmy naprosto zásadní a často při detailnějším pohledu investoři vnímají riziko v nerovnoměrném rozložení marží přes odběratele nebo produktové skupiny, případně nestabilitu v čase. Zejména u menších a středních firem je pak důležitá dostupnost dat, jejich srozumitelnost a transparentnost, v případě absence relevantních informací (což není výjimkou) se opět zvyšuje vnímané riziko a snižuje hodnota.
  4. Produkt – analýza produktového portfolia firmy, jeho diversita či unikátnost, podíl firmy na trhu v daném segmentu a jeho dlouhodobá udržitelnost, ochrana produktu z hlediska průmyslového či duševního vlastnictví či jeho náročnost na inovace a investice jsou další oblasti, kterým investoři věnují zásadní pozornost.
  5. Struktura řízení a management – jedno ze zásadních témat s ohledem na rizikovost přechodu vlastníka a řízení na nové osoby, případně i nový management. Vnímané riziko závisí na schopnosti firmy fungovat i bez původního majitele a rozsahu kompetencí, které je nutné postupně převést na nový management. Situaci ovlivňuje existence a kvalita středního nebo vyššího managementu, způsob řízení, delegace kompetencí, intenzita práce vlastníků i firemní kultura (na čem organizace vyrostla a stojí a jak složitá pro ni bude následná změna). To vše pak určuje i požadavky na přechodné období a dobu, po kterou je potřeba součinnost původních vlastníků (často z důvodu řízení rizika podmíněna doplatky částí kupní ceny).
  6. Investice – nepřímo ty historické, ale zejména výhled na mnoho let dopředu. Investor bude odhadovat nutnost investic do udržení a obnovování stávajících kapacit a schopností firmy, ale také potřebné investice do inovací, růstu a udržení konkurenceschopnosti v rámci očekávaného vývoje v daném oboru.
  7. Trh a konkurence – aktuální trendy, strukturální změny, inovace, které ovlivňují dlouhodobý výhled oboru a současně chování konkurence, bariéry vstupu do relevantního trhu firmy, vlastnické změny nebo konsolidace v oboru – to vše se promítne do úvah o budoucí podobě firmy, výkonnosti a plánech. Investor většinou musí přemýšlet dlouhodoběji a strategičtěji, než je často zvyklý vlastník (zakladatel), který firmu postupně budoval a plánoval i rozhodoval více operativně.
  8. Zadlužení a pracovní kapitál – nastavení struktury financování, zadlužení a struktura i kvalita pracovního kapitálu mají rovněž podstatný vliv na hodnotu firmy. V jednotlivých položkách se může nabízet příležitost pro nového vlastníka budoucí fungování firmy optimalizovat a cash flow zlepšit, ale také riziko. Například v podobě nedobytných pohledávek, nepoužitelných zásob, neudržitelné výše závazků nebo nesprávně nastavené struktuře financování.
  9. Neprovozní majetek a aktivity – často nejen v rodinných firmách se nachází majetek, aktivity nebo projekty, které s hlavním businessem nesouvisí nebo nejsou využívané v plném rozsahu. Někteří investoři budou ochotni i takové externality ocenit, u jiných bude naopak lepší tyto části podnikání vyčlenit a ponechat původním vlastníkům, nebo je prodat zvlášť.
  10. Další rizika ohrožující budoucnost firmy – jedná se často o nefinanční (nepřímá) rizika, která zahrnují probíhající nebo potenciální soudní spory, garance a záruky, reputační rizika, ochranné známky, patenty, ochrana intelektuálního vlastnictví. Může se jednat i o strukturální problémy nebo změny na trhu – například dostupnost kvalifikovaných pracovníků, dostupnost technologií pro inovace a nutné investice, daňové a regulatorní prostředí a podobně.
  11. Charakter a záměr investora – investoři se v základním členění dělí na finanční a strategické, ale spektrum je podstatně pestřejší a každého charakterizuje mnoho parametrů. Mezi významné s dopadem na hodnotu, kterou stejné firmě přisuzují bude patřit dlouhodobost investice (finanční investor – fond, který bude firmu po několika letech znovu prodávat a v mezičase podporovat růst, expanzi a zvýšení hodnoty nebo stratég, který ji začlení do svého portfolia a bude přemýšlet o integraci a synergiích). Odlišný pak může být i přístup k řízení, organizaci, rozvojovým projektům, firemní kultuře a požadavkům na přechodné působení a roli dosavadních majitelů.

Výše uvedený přehled je spíše stručný nástin témat, která je nutné brát do úvahy. Problematika je to složitá a každá situace do určité míry specifická – vyžaduje detailnější pohled. Proto i investoři v rámci uvažování o hodnotě dané společnosti musí odpracovat řadu analýz a jít do velkého detailu a podrobných diskuzí s vlastníky a managementem. I na to je dobré se připravit.